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李奇霖:城投发行人降成本攻略

发表于 2020-01-07    来源于:李奇霖

 

粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事  李奇霖

粤开证券首席宏观研究员  张德礼

粤开证券宏观研究员  王婧瑶


城投债发行出现分化


2019年,中债口径城投债共发行3.36万亿元,创下历史新高。净融资1.20万亿元,低于2014年的1.63万亿和2016年的1.52万亿,规模为历史第三。

但在城投债发行规模创历史新高的同时,不同城投主体间的发行成本和难度出现分化,比较突出地体现在以下三个方面。


第一,低评级城投债发行利率的增幅,明显大于高评级城投债。2016年四季度城投债信用利差开始走阔,2018年年初开始不同评级的城投债信用利差分化加剧。


202013日,AAAAA+AA三个评级的城投债信用利差中位数,分别为75.93BP98.81BP257.65BP,相比于2017年最后一个交易日的信用利差中位数,分别下降3.32BP、下降20.23BP和走阔87.48BP


很明显,低评级城投债的信用利差走阔更显著,而高评级城投债的信用利差非但没有走阔,反而是在下降的。


第二,近年低行政级别的城投债发行占比明显下滑。中债口径的城投债中,发行主体为省及省会城市(单列市)城投的占比,从201648.8%提高到2018年的58.7%2019年则由于发行主体为地级市的城投债增长较快,被动降低到53.2%2016年到2019年,地级市新发城投债的占比从35.9%下滑到33.8%,同期县及县级市的城投债发行占比从15.3%下降到13.0%

第三,不同省市间的城投债信用利差出现分化。近年地方债务监管趋严,对城投违规举债高压监管,高隐性债务压力的省市城投债信用利差走阔并持续处在高位,而经济发达、隐性债务压力相对较小的省市,城投债信用利差2018年以来还是收窄的。

城投如何降低发债成本


无论是基建稳增长,还是借新还旧,未来对城投债依然有很大需求。如何降低发行成本和难度,是低评级、低行政级别、高债务率地区的城投平台,面临的现实问题。我们认为,可以从下面三个角度,来降低城投债的发行成本和难度。


(一)缩短发行期限


2019年中债口径城投债,按发行期限来看主要集中在1年内、2-3年和4-5年,金额占比分别为29.66%23.34%36.51%。期限在4年以上(主要为5年及以上)占45.6%

对投资者而言,尽管政策一直要求隔离城投债务和地方政府债务,但实际上地方政府兜底城投债的意愿和能力,是决定城投债发行难度、发行利率的关键因素。时间越长,政策的不确定性越大,尤其是那些经济发展水平相对较低、隐性债务压力大的地区,城投债发行期限对投资者的配置意愿有较大影响。


对比不同期限的城投债信用利差,可以发现5年及以上期限的城投债信用利差,2018年开始的走阔幅度,远大于中短期限的城投债信用利差。

低行政级别的县及县级市的发行人,所发行城投债中5年及以上期限的占比,从2017年的44.37%,下降到2019年的18.79%,债务期限结构呈现短期化趋势。

 

我们将城投债发行时的票面利率减去相同期限、发行时间最接近的国债发行利率,定义为发行利率补偿,即:


发行补偿利率 = 城投债发行票面利率—同期限、发行时间最接近的国债发行利率


将同一城投平台所发行的不同期限城投债的发行补偿利率做对比,可以发现大多数城投平台,长期限城投债所要求的发行补偿利率,明显高于它们发行的短期限城投债的发行补偿利率,尤其是对五年期和七年期的城投债而言,这个规律更明显。

因此,部分发债困难的城投平台,可以选择缩短发行期限来降低发行成本和难度。


(二)引入担保


在债券发行时,可以引入担保,包括专业第三方担保机构、关联企业担保和非关联企业担保等。同一地区不同公司之间连环担保或相互担保,或者第三方专业的融资担保机构进行担保,都较为常见。


城投债发行时,在担保上有两个特点。一是相比于经济发达地区,经济发展相对落后地区的城投公司,发债时的担保需求更强。二是低行政级别城投债的担保比例更高,县级平台和地级市平台有担保城投债的比例分为为29.2%11.2%,而有担保的省级平台城投债比例只有7.3%

我们将城投平台在引入担保人前后的城投债评级,以及发行补偿利率作对比可以发现,城投平台在引入担保人后所发行城投债的债项评级有所上升,或者是相同期限的城投债发行补偿利率有所下降。

 


因此,对于一些行政级别较低或是财政实力较弱地区的城投平台,在发行城投债时可以选择引入担保,这样一定程度上能够降低发行难度。


(三)平台重组整合


城投平台重组、整合,对所发行城投债的影响在于,它提高了资产注入平台在地方中的重要性,相应市场对地方政府会为该平台所发债券兜底的预期上升。


2017年以来,城投公司通过资产划转、收购等方式,进行重组整合。我们梳理了大多数城投平台,在重组整合后所发行的相同评级、相同期限的城投债发行利率补偿,可以发现大多数城投在资产划入、收购资产后,发行利率补偿是下降的。

 

和城投平台重组、整合相反的则是资产划出。资产划出通常会对城投发债产生一定的负面影响,但这一影响并非绝对的,如果被划出的资产质量较差,反而会给城投平台发债带来正面促进。


我们梳理了部分资产划出的城投平台,在资产划出前后城投债的发行利率补偿,发现相同评级、相同期限的情况下,发行利率补偿多数上升。也有少数下降的,比如浦东土控、义乌国资。


资产置换则是资产注入和资产划出同时进行,在上市公司中比较常见,以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产,或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况,包括整体资产置换和部分资产置换等形式。


城投公司也有资产置换的案例,对城投发债的影响,取决于划出资产和注入资产的质量情况。我们将有过资产置换,且在置换前后发行过相同评级、相同期限城投债的城投进行了梳理,发现置换前后多数城投债的发行利率补偿有所下降,或者是债项评级上升,说明资产置换对提高城投的融资能力有促进作用。

通过上述分析,可以发现缩短发行期限、引入担保或者资产注入,通常能够降低城投债的发行难度和发行利率。



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