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徐高:货币政策的一个半难题

发表于 2019-10-17    来源于:徐高

徐高为中国首席经济学家论坛理事,中银国际证券总助、首席经济学家


  • 在经济增长放缓所引发的通缩大环境中,猪价上涨推升了CPI通胀。但由于猪价上涨是猪肉供给收缩所致,货币政策不应对其做反应。因此,猪肉通胀只给货币政策出了半个难题。

  • 由于货币政策向实体经济传导的“毛细血管”阻塞,央行在放松社融方面面临约束。如何打通这些阻塞是货币政策面临的一个难题。

  • LPR改革让货币政策可以从与债券市场的博弈难题中脱身出来,可以更多通过LPR来实现降低实体经济融资成本的诉求,因而可以维持较高短期利率来抑制债券市场的交易杠杆。

  • 在经济面临下行压力的情况下,货币政策的进一步宽松可以期待。但这种宽松更多会走LPR“快车道,对债券市场算不上利好。


 20199月份的通胀与货币金融数据已经发布。从数据中可以看出,当前的货币政策正面临一个半难题。


一、半个难题:猪肉通胀


经济增长放缓令中国经济再度面临通缩压力。在今年1季度短暂企稳之后,我国经济增长在23季度再度进入下行通道。随着经济增长下行压力的加大,通缩压力卷土重来。20199月,我国生产者价格指数(PPI)同比负增长1.2%,连续第3个月负增长,并且在通缩区域越陷越深。通缩的走势也在消费者价格指数(CPI)中的非食品价格上体现出来。CPI非食品通胀已经在9月下降到1.0%,创下了近3年的新低。(图表 1

通缩大环境中,猪价上涨带来CPI结构性通胀。PPI走入通缩的时候,CPI却因为猪肉价格的大幅上扬而走入通胀状态。20199月,CPI同比上升至3.0%。这是2014年以来CPI通胀首次触“3”。在93.0%CPI通胀中,猪肉一项商品就贡献了1.7个百分点,包括牛羊家禽和水产品在内的其他肉类贡献了0.7个百分点。而肉类之外的其他商品,总共只贡献0.6个百分点的CPI通胀。如果考虑到其他肉类价格的上扬也主要受猪价的带动,说这一轮的CPI通胀是猪肉通胀不算为过。(图表 2

 

猪周期猪突变CPI通胀数字将较长时间处于高位。我国生猪市场长期存在周期性波动现象(所谓的猪周期),猪肉高价格会带来养猪的高利润,引发生猪供给的增加,从而平抑猪价和肉价。今年9月末,我国生猪出场价格上涨到了27/公斤,已经比上一轮猪价高点高出了30%。尽管如此,生猪供给的恢复却还遥遥无期。今年上半年,我国生猪补栏量(新养猪的数量)持续处在同比负增长25%的状态。今年3季度,我国生猪存栏量已经出现了前所未有的同比40%的跌幅。考虑到收缩的补栏量和存栏量最终会向出栏量(也就是猪肉供给)传导,猪肉供给最紧张的时候还没到来,猪肉价格还有进一步冲高的不小空间。看上去,“非洲猪瘟”和前期过紧环保政策已经显著打击了我国养殖户的养殖积极性,我国猪肉市场已经发生了突变,猪肉将进入前所未有的高价格状态。受此影响,CPI通胀将在未来一段时间持续处于高位运行的状态。(图表 3

尽管货币政策的主要目标是稳定通胀,猪肉通胀只是给货币政策出了半个难题。在过去十年中,我国猪肉价格与生猪出栏(猪肉供给)之间有显著的负相关关系。这种负相关关系表明猪价涨跌的决定因素在猪肉供给而非猪肉需求——需求引发的市场波动是价量同涨同落。而当前的猪价上涨显然是猪肉供给收缩所致。面对这种供给收紧带来的物价上涨,调控总需求的货币政策无能为力,也不应该对其做反应。央行对此也心知肚明。在201587日发布的《货币政策执行报告》的第52页中,央行说得很清楚:货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整。这里的“个别商品”指的就是猪肉(2015年我国猪肉价格也明显上升)。所以,猪肉通胀不应是央行的难题,而应该是发改委、农业部、乃至生态环境部的难题。不过,并不是所有人都懂得猪价与货币政策之间的关系。在猪肉价格将CPI通胀持续推至高位的情况下,货币政策完全不受其影响是不可能的。从这个意义上来说,猪肉通胀是货币政策面临的半个难题——主要难在如何向大众解释清楚猪价上涨并非是因为货币发多了。(图表 4

二、一个难题:货币政策向实体经济的传导


20199月我国信贷的回升有季节性成分。9月份,我国新增银行贷款1.69万亿元,增量明显高于8月的1.21万亿。不过,我国每年9月的信贷增量都会季节性地高于8月。今年9月的增加并不代表信贷政策有明显放松。(图表 5


 社会融资规模增长在近几个月持续放缓。社会融资规模涵盖的范围大于信贷,是衡量实体经济融资获得情况的更好指标。今年3季度,社会融资月均增量规模仅比去年3季度均值高出210亿元。这个数字在今年1季度和2季度分别是7564亿元和3150亿元。很显然,社会融资的增长正在持续放缓,实体经济的融资瓶颈正在收紧。(图表 6)


如何打通货币政策向实体经济传导的毛细血管是一个难题。尽管社会融资的增长在今年逐步放缓,但终归相比去年同期还是多增了。但是,社融的增加并未有效惠及民营企业——民企相对国企的信用利差中位数仍然处在历史高位。究其原因,是偏紧的金融监管政策阻塞了社融向小微型民企流动的毛细血管,而只留下了几条直通地产和地方政融资平台的大血管。这样的状况下,社融扩张会更多带来融资向地产和平台的流动,不为央行所喜。这反过来又使得央行在面临经济下行压力的时候,政策松也不是、不松也不是。如何打通货币政策流向实体经济的毛细血管”,才是央行的难题。在这个难题未解之前,货币政策会左右为难。(图表 7

三、正在淡出的难题:央行与债券市场的博弈


当然,央行面对的难题并非只增不减。一个曾经的难题正在淡出。


 过去央行经常处在与债券市场的博弈之中。从降低实体经济融资成本的角度,央行需要降低其掌控的货币市场短期利率(比如隔夜回购利率),以便实现低利率向实体经济的传导。但货币市场的低利率(尤其是稳定的低利率),却往往会促使债券投资者借短买长加交易杠杆——借入短期资金来买长期债券,以套取长短期利率之间的利差收益。20152016年间,央行曾试图效仿美联储,将隔夜利率控制在了很稳定的水平。其结果是债券市场的加杠杆行为大幅膨胀,迫使央行在20164季度推升短期利率,并有意识地加大短期利率的波动性,以抑制债市交易杠杆上升的势头。在这样的央行与债券市场的博弈中,央行对短期利率的调控左右为难——太高了怕增加实体经济融资成本,太低了又怕刺激债市交易杠杆。(图表 8

LPR改革给央行构造了绕开债券市场的货币政策快车道2019817日,央行推出了贷款市场报价利率(LPR)的定价机制改革。本人819日的文章《利率市场化改革兵出子午谷》对此已经有详细分析。简单来说,LPR改革形成了央行——MLF利率——LPR利率——贷款利率的货币政策传导快车道,央行可以借此通道比较直接地压低贷款利率。相应地,央行就不太需要借助货币市场来压低实体经济融资成本了。(图表 9

  “降成本交给LPR抑交易杠杆交给货币市场短期利率。随着LPR改革的推出,央行终于可以从与债券市场的博弈中脱身而出。在8月LPR改革之前,隔夜回购利率的均值处在3年多的低位,但同时隔夜利率的波动标准差攀升至4年新高。这种配合体现了央行的纠结心态:一方面是希望低利率来降低实体经济融资成本,并缓和包商银行事件后金融市场的紧张情绪;另一方面又不希望债市交易杠杆暴增,因而要有意识地通过短期利率的高波动来营造短期资金面的“不安全感”。LPR改革之后,短期利率均值回升到了近一年的高位,利率波动标准差则显著下降。很明显,央行在短期利率上的纠结已经减轻了很多,在短期利率上的诉求也已经更多偏向了抑制债券市场交易杠杆。(图表 10)

四、结论


货币政策还将继续宽松。当前,上升的CPI通胀与下滑的经济增速并没有让货币政策陷入两难——猪肉通胀并不构成货币宽松的约束。但在调控地产和控制地方政府债务的宏观背景下,是否能在实体经济中找到足够融资需求,是否能将宽松货币政策传导到急需资金的小微企业、民营企业那里去,这才是货币宽松的约束。在这些约束下,货币宽松不会缺席,但可能会有些扭捏。考虑到即将发布的3季度实体经济数据多半不会太好看,社融增长又在近几个月持续放缓,新一波的社融增长加速应该不远。不过,货币的宽松将更多通过LPR“快车道向实体经济传导,对债券市场算不上利好。


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