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陶冬:美国的QE作战已经开始

发表于 2019-10-15    来源于:陶冬

918日,美国联邦储备局主席鲍威尔宣布减息25点,同时注入75亿美元流动性进入隔夜repo市场。前者市场早已料到,主要媒体的聚焦点仍放在利率上;后者一个星期前没有人预料到,事后看明白的不多。前一天repo利率由2%跳升到10%,纽约联储被迫通过大型券商向系统提供资金。不少分析师预言那是一时性的流动性短缺,但是货币当局注完一天又一天,每天75亿美元,不断有银行向联储求救,最后纽约联储索性宣布将将操作时间延续到十一月份。


银行每天都要做清算,资金不够的时候一般在同业拆借市场借钱,轻易不敢到监管机构叩门求救,生怕消息传出会令市场和投资者怀疑银行有流动性危机。上次银行惊动联储借钱,是十一年前雷曼危机那个时候。


至于为什么银行会发生流动性短缺,一曰纳税高峰期,二曰沙特为应付油田袭击抽资一千亿。如果真是这些短期因素触发流动性短缺的话,市场至多一个星期就应该已经平复了。笔者认为,联储被迫不断向市场投入资金,唯一的解释是体系内流动性出了问题。


金融危机前联储的资产负债表为8千多亿美元,三轮QE后扩表至接近4.5万亿,哪怕之后通过缩表将资产负债表减到3.6万亿,也比危机前规模大出四倍半,怎么会缺钱呢?资金短缺的确切原因还有待分析,不过肯定和杠杆有关。联储启动一轮又一轮QE,第一轮为的是平息市场恐慌,之后两轮的原意是帮助实体经济,但是由于金融中介功能萎缩,大部分资金并没有进入实体经济,而是滞留在金融市场炒作。金融机构依靠低廉的资金成本在市场套取利差,赚得钵满盆溢。QE的最大受益者,是套利交易者。


近年名义利率不断走低,息差收窄,要想赚到同样的钱,需要更高的杠杆。日本和欧洲甚至先后进入了负利率时代,借钱炒作的成本也超低。争相的杠杆炒作风气之下,美元竟然不够用了。联储轻描淡写地进场解决市场资金不足问题,不过连续注资数周而市场资金短缺尚未退却,却是一个警号,处置不当甚至可能惹来系统性风险。不仅短期资金市场在实施暂时性注资,联储更直接宣布重新开始购买国债,操作起码维持到2020年第二季度。


联储重启债券购买计划,不忘加上一句,“不要将此混淆为QE”。鲁迅笔下孔乙己的窃书不能算偷在美国找到了知音!扩张资产负债表,就是QE。为了平息资金市场的短缺,为了对下滑中的美国经济提供助力,联储的QE作战已经开始。


鲍威尔是一位自认清高的人,他拒绝向美国总统的推特压力和债券市场的抛售压力低头,七月减息时候曾经抛出“此非新一轮减息周期的开始”论调,指出利率改变只不过是周期中部的政策微调。话音犹在耳边,但是接下来的减息动作却十分积极。其实以美国经济现状,未必需要大幅度减息,但是由于贸易与地缘政治的不确定性,联储还是及早进行了预防式的减息。


联储在资产负债表扩张上,估计也会用同样的套路。声言此QE不能算QE,但是资产购买计划释出可观的流动性,慢慢地大家就习惯了,决策者再悄悄地去掉暂时措施的字眼。事实上,联储的资产负债表已经不知不觉间多出了3千多亿美元。


重启QE的中期意图是帮助经济摆脱衰退阴影,短期触发点就是资金市场目前所感受到的流动性短缺,为了防范系统性危机,货币当局需要进行预防式干预,消弭危机于未然。流动性短缺一日不除,货币当局便一日寝食难安,银行放下脸面上门来请求流动性支持本身就是警号,雷曼事件之后没有人敢怠慢处理潜在的系统性风险。


笔者相信以目前情况看,QE比减息更重要。全世界的资金成本均处在历史低位,再降一两码政策利率的边际效用有限。反而加大基础货币供应量,尽量满足经济与市场对资金的需求,对于稳定经济和降低系统性风险有更直接的帮助。


雷曼危机和欧债危机之际,美国与欧洲先后祭出了QE法宝,当时的说法是非常时期的非常举措。危机早已远去,非常措施却常驻了。在经济的下行周期还没有展开的时候,央行们便纷纷施用货币扩张政策,这样做的好处是免去了一些经济下滑时候的痛苦,政治家在民意上得分;坏处则是价格、工资、房价、库存无法实现市场出清,将风险继续积聚下去。各国经济周期纷创历史最长纪录,资产价格屡试历史新高,当然皆大欢喜,但是此过程也刺激着经济尤其市场不断增加杠杆,因为资金的价格信号出现错误,资金成本过低,借钱太容易。这些助长炒作,催生金融价格泡沫,为下一轮金融危机埋下了伏笔。


QE政策对于经济不过是止痛药,可以舒缓痛症,但是无法消除病源。这是常识,根本不需要高深的经济学理论来演绎解释。位高权重的货币政策决策者多有经济学学位,还有一众经济学家辅佐,不会不明白如此简单的道理,唯一解释是利益使然。


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